Kdo zachraňuje státní pokladnu USA?

Problémy na trhu se státním dluhem nejsou ničím novým, tím spíše, když dva hlavní kupci (Fed a nerezidenti) “odešli ze scény”.
Pavel Rjabov – SpydellFinance        
 
Prudce se zhoršující ekonomická situace ve světě, je nám v tuzemsku podávána s anestetiky v podobě rádoby uklidňujícího prohlášení kutila na ministerstvu financí Síkely, doprovázeného mlčením údajně Ukrajinou delegovaného premiéra Pjotra Fialenka. Z toho se rodí řada dezinformací rodících falešné naděje. Proto předkládám laskavé pozornosti čtenářům překlad komentáře významného ruského analytika Pavla Rjabova, který situaci podává docela srozumitelně i pro neekonomy…
 
Fed zahájil nejisté období redukce cenných papírů z rozvahy, kdy se treasuries^*) zbavuje tempem 60 mld. měsíčně a poptávka ze strany nerezidentů je velmi volatilní.
 
Zhoršení zahraničněpolitických vztahů USA s OPEC znemožňuje akumulovat přebytečné příjmy z ropy a plynu v pokladničních poukázkách tak jako před deseti lety a hlavní kupci, reprezentovaní Čínou, Japonskem a Evropou mají své vlastní problémy.
 
Čína je od roku 2018 ve vyhrocené konfrontaci s USA a od té doby soustavně snižuje své investice do treasuries, zatímco Evropa a Japonsko mají v důsledku energetické krize deficity zahraničního obchodu, zatímco právě přebytek zahraničního obchodu dříve fungoval jako hlavní zdroj investic do amerických cenných papírů. Na straně nerezidentů situaci stabilizuje offshore, který je uzamčen v americkém finančním systému, ale to je téma na jindy.
 
Od finanční krize v roce 2009 a intenzivního vládního zadlužování jsou hlavními nákupčími státních dluhopisů nerezidenti a americká centrální banka FED, kteří dohromady zvýšili investice o 9,4 bilionu (přibližně stejně do 4. čtvrtletí 2022), tedy o 56 % všech nákupů – což je hodně. Nyní prodávají, ale někdo musí prodeje odkoupit a financovat nové umístění…?
 
V letech 2020-2021 spořily v pokladničních poukázkách investiční fondy, makléři, dealeři a vládní fondy a v roce 2022 americké domácnosti vytvořily čistý peněžní tok v pokladničních poukázkách ve výši více než 1 bilion USD, což je výrazně nad předchozím rekordem 600 miliard USD z let 2010 a 2019.
 
Jedná se o nejvýznamnější investici domácností do státních pokladničních poukázek v historii. V důsledku toho se podíl obyvatelstva a přidružených podílových fondů zvýšil z 9 % na 13 % všech hlavních držitelů pokladničních poukázek, zatímco podíl Fedu klesl z 27 % na 24 % a podíl investičních fondů, makléřů a dealerů se rovněž snížil z 10 % na 8 %.
 
Nejde tu o patriotismus, ale spíše o pokus o záchranu investic před jejich znehodnocením v podmínkách vysoké inflace, kolabujícího akciového trhu a nízkých depozitních sazeb.
 
V roce 2022 vložily americké domácnosti bezprecedentní objem finančních prostředků do dluhopisů – více než 1,5 bilionu, přičemž značná část (přes 1 bilion) byla alokována do státních dluhopisů, působily jako hlavní kupující a kompenzovaly odchod FEDu a nerezidentů.
 
V peněžním vyjádření jde o historický rekord a z hlediska příjmů domácností to představuje 8,3 % všech ročních příjmů ze všech zdrojů (mzdy, podnikání, úroky, dividendy, sociální zabezpečení, důchody a pojištění). Silnější procentní tok byl na počátku roku 2009, kdy bylo do dluhopisů alokováno více než 10 % příjmů.
 
Existují dva spouštěcí faktory, kdy obyvatelstvo USA nakupuje dluhopisy: – finanční/ekonomická krize (v letech 2008-2010) a rozdíl v úrokových sazbách mezi dluhopisy a vklady (2018-2019 a 2022).
 
O rozdílu sazeb mezi vklady a dluhopisy bylo napsáno mnoho. Ten je důvodem poklesu vkladové základny a celonárodní peněžní zásoby, ale záleží na konkrétních číslech.
 
Obyvatelstvo během čtvrtého čtvrtletí roku 2022 vybralo z vkladů 365 miliard, což je absolutní rekord a neuvěřitelný útěk z peněžních aktiv, který nemá v historii obdoby. K přílivu naopak docházelo v době inflační krize v 70. a 80. letech.
 
Jedná se o druhé čtvrtletí, kdy obyvatelstvo stahuje peníze (3. čtvrtletí 2022 minus 42 mld.). Předtím byl rekordní příliv 4,3 bilionu od 2. čtvrtletí 2020 do 2. čtvrtletí 2022 v důsledku „vrtulníkových“ peněz vlády (kterými si podplácela loajalitu veřejnosti v kovidovém období) – čtyřnásobek normy pro srovnatelné období.
 
Současný rozklad není překvapením, ale jeho rozsah je zajímavý a poutavý. Současně s odlivem z vkladů dochází k odlivu z akcií, kde roční toky po extrémním zájmu drobných investorů o akcie v letech 2020-2021 (až 6,5 % výnosů) klesly na minus 1 % ve vztahu k výnosům. Výprodej akcií skončil ve 3. čtvrtletí s marginálními přítoky na konci roku.
 
Odolnost dluhového trhu tváří v tvář záporným reálným sazbám a výprodejům Fedu je tak podporována obyvatelstvem USA, přičemž jako zdroj slouží prodeje akcií a výběry vkladů.
 
Klíčem ke zvýšení poptávky po dluhopisech je úrokový diferenciál mezi finančními nástroji a makroekonomická nejistota, která vytváří prostředí bez alternativ.
 
Nemůže existovat vysoká poptávka po akciích a dluhopisech současně, buď po jednom, nebo po druhém, jak potvrzuje historie peněžních toků. Vrcholná alokace likvidity do akcií byla vždy doprovázena rekordním odlivem peněz z dluhopisů, resp. naopak.
 
Udržitelného růstu akciového trhu tedy nelze dosáhnout, dokud nebudou vyřešeny problémy na dluhovém trhu a dokud se nenormalizuje přirozená poptávka, tedy podmínky, kdy jsou reálné úrokové sazby kladné.
 
Poptávka po dluhopisech ze strany veřejnosti vzrostla kvůli nedostatku alternativ – v prostředí inflace, kde vklady vynášejí méně než 1 %, neexistují jiná dostatečně kapacitní a likvidní odbytiště kapitálu a akcie v období nejistoty a zhoršování obchodních a provozních výsledků bank mohou kdykoli “jít k nule”, jako tomu bylo v případě “úspěchu” v roce 2022.
 
Velkou událostí roku 2022 je, že poprvé od 30. let 20. století se peněžní toky do vkladů a akcií dostaly do záporných hodnot současně a synchronně, přičemž vklady se zhoršují každé čtvrtletí, zatímco akcie najdou svůj rovnovážný bod ve 4. čtvrtletí 2022.
 
Vklady budou v tomto čtvrtletí i v následujících čtvrtletích odtékat, dokud bude zachován úrokový diferenciál mezi vklady a dluhopisy. To následně destabilizuje bankovní systém, protože bankovní rezervy a vklady jsou rozděleny velmi nerovnoměrně.
 
Velké banky mají přebytek a malé a střední banky deficit, což je bude nutit k rychlejšímu zvyšování sazeb a realizaci nejprve úrokového a poté úvěrového rizika.
 
Přebytek bankovní likvidity přispěl k udržitelnosti dluhového trhu v roce 2022 (nízké sazby z vkladů -> odliv do dluhopisů), ale v roce 2023 by mohl být destabilizující v důsledku narušení likvidity v bankovním systému a nutnosti zvýšit sazby z vkladů.
 
Kdo vykupuje americký akciový trh? Od 1. ledna 2009 do 31. prosince 2022 byly hlavním kupujícím samotné korporace prostřednictvím zpětných odkupů, a to v čisté hodnotě 4,7 bilionu USD (zpětné odkupy po odečtení IPO a SPO = primární a sekundární emise), a podobnou částku poslala veřejnost (4,6 bilionu USD), a to jak přímo, tak prostřednictvím zprostředkovatelů (podílové fondy, ETF-burzovní investiční fond).
 
Od 1. čtvrtletí 2021 mají nerezidenti relativně neutrální pozici, protože prodeje jsou čtvrtletně kompenzovány nákupy, a hlavní zájem o americký akciový trh byl od 4. čtvrtletí 2019 do 1. čtvrtletí 2021, kdy kumulované čisté nákupy činily přes 740 mld.
 
Za 14 let činily kumulované čisté nákupy nerezidentů 790 miliard, tj. vše rozhodl rok 2020, kdy se soustředily hlavní nákupy amerických akcií.
 
Všechny ostatní subjekty (komerční banky, investiční fondy, makléři, dealeři, pojišťovací a penzijní fondy atd.) jsou čistými prodejci akcií v hodnotě 2,7 bilionu dolarů, z toho 2,2-2,3 bilionu dolarů odebraly penzijní a pojišťovací fondy.
 
Obyvatelstvo v roce 2022 ztratilo zájem o akciový trh a přesunulo volné peněžní toky do dluhopisů (ve 4. čtvrtletí pouze drobné nákupy akcií), ale v tomto případě je nabídka zdrojů pro odkup kuriózní.
 
Za posledních 14 let činily čisté výpůjčky v dluhopisech a úvěrech amerických veřejných společností 5,9 bilionu, tj. 80 % veškerého přírůstku dluhu šlo do zpětného odkupu, a to bez započtení dividend.
 
Mnozí mohou namítnout, že dividendy a zpětné odkupy se realizují prostřednictvím volného cash flow – v zásadě ano, ale to zase omezuje investiční potenciál podniku, na který se již půjčuje na dluh.
 
Jinými slovy, provozní cash flow (peněžní toky) amerických podniků by stačilo na financování investičních operací (kapitálové výdaje, fúze a akvizice) a za nedostatek hotovosti ve výši téměř 5 bilionů dolarů je z velké části zodpovědná politika akcionářů.
 
Nebýt šílených výdajů na zpětný odkup, nebylo by třeba vytvářet dluh v uvedeném rozsahu. Jak je vidět, zpětné výdaje jdou ruku v ruce s nárůstem dluhu.
 
_{*) Treasuries – státem vydávané cenné papíry, považované za jedny z nejbezpečnějších investic.}